בנג'מין גראהם (Benjamin Graham) היה כלכלן יהודי אמריקאי. גרהאם נחשב למייסד של תחום השקעות הערך, ולאביו הרוחני של המשקיע האגדי וורן באפט.
ומדוע אני מספר לכם זאת? לא כי הפכתי להיסטוריון כלכלי, אלא כי יותר ויותר אנשים שואלים האם שוק המניות הוא מנופח? האם המחירים בשוק ההון אכן משקפים את שוויים האמיתי של החברות?
אז ככה, מקובל לבחון בבחינה ראשונית האם מניה יקרה ע"פ מכפיל הרווח שלה – מכפיל הרווח זהו היחס בין שווי השוק של החברה לבין הרווח הנקי השנתי שלה. או במילים פשוטות מכפיל הרווח מציג לנו את הנתון תוך כמה שנים ההשקעה תחזיר את עצמה.
גראהם בחר להגדיר שמכפיל רווח צריך להיות בין 10- 15 ואז ייחשב הדבר כי מחיר המניה זול ואטרקטיבי בעוד אם עבר את ה20 המניה נחשבת ליקרה. מכאן יוצא שלפי גראהם ניתן לענות די בקלות על השאלה האם השוק מתומחר יקר או לא? הרי במגוון רחב של אתרי אינטרנט ועיתונים כלכליים, הנתון של מכפיל הרווח מפורסם בלי שנצטרך לחשב את הנוסחה, ואפילו ניתן לבצע סינון מהנמוך לגבוה ועוד, כך שעל פניו בקלות אפשר לסקור מניות עם מכפיל רווח נמוך.
אך האם זה באמת כל-כך פשוט? התשובה היא ממש לא!
מכפילי הרווח הם נתונים יבשים שמתעלמים מהאפשרות שרווחי החברה צפויים להשתנות בעתיד. ישנם פרמטרים רבים המשפיעים על רווחי החברה אותם חייבים לקחת בחשבון, לדוגמא צמיחה מהירה, אינפלציה, רגולציה, ועוד.
נקודה מהותית נוספת שיש לתת עליה את הדעת לפני שהולכים לבחון את מכפילי הרווח היא: השוואה בין סקטורים שונים. סקטורים שונים מתאפיינים במכפילי רווח שונים, לכל סקטור ישנו מכפיל רווח מקובל שנגזר בין השאר מקצב הצמיחה, התשואה והמינוף המקובלים באותו סקטור.
מכפיל הרווח של מניות אשר היקפי הפעילות שלהן צומחות בקצב מהיר ולאורך זמן -"מניות צמיחה" מבטא בד"כ מכפיל רווח גבוה. לא ניתן להשוות בין חברה אשר רווחיה צומחים בקצב נמוך וחברה אשר רווחיה צומחים בקצב מהיר. (זו הסיבה שחברות צמיחה שמפסיקות לצמוח בקצב המהיר המצופה מהן נענשות כמעט במיידי ע"י המשקיעים על ידי ירידה חדה במחירן – הדבר נפוץ בעיקר בענף ההייטק).
נקודות נוספות המציגות את הבעייתיות בהסתמכות על מכפיל רווח בלבד הן היעדר התייחסות לדיבידנד, רווחים/הפסדים חד פעמיים, המשאבים הנדרשים להשקעה ועוד.
אחת מהבעיות של הסתמכות על מכפיל רווח שכן הצליחו להתגבר עליה היא העונתיות. ניקח לדוגמא חברות מזון, אין ספק שבתקופת החגים קצב המכירות והרווחים יעלו בצורה משמעותית ביחס לתקופה רגילה. ואם נרצה להקצין יותר ישנן חברות שבתקופה מאתגרת כמו למשל הקורונה הצליחו להעלות את הרווחיות שלהם, אבל ברור לכל שהמצב זמני ועלול להשתנות כשהמצב ירגע.
אותו בנג'מין גראהם שכבר הוזכר בתחילת הטור היה מאוד ער למגבלות העונתיות, והמציא מכפיל רווח משודרג שמחשב את הרווח השנתי על סמך ממוצע הרווחים של 10 השנים הקודמות. וכך אין ספק שבדרך זו ניתן למזער למינימום את עיוות העונתיות.
על שאר הבעיות מאוד קשה להתגבר… אמנם ישנו מכפיל רווח נוסף בשם מכפיל רווח עתידי שנוצר כדי להתגבר על כל השינויים שיכולים להגיע והוא להבדיל מהמכפיל הנפוץ לא מסתמך על הרווחים בפועל אלא
על הציפיות לרווח עתידי. אך חשוב לזכור כי מכפיל זה כן מתייחס לצפי הגידול ולשינויים שעתידים לבוא, אבל הוא בנוי מתחזיות שלא תמיד מתממשות.
לסיכומו של עניין מכפיל הרווח הוא נתון מאוד חשוב בניתוח כדאיות של השקעה במניה, בחברה, או בכל נכס או עסק, אבל הוא רק אחד מהגורמים המשפיעים על הכדאיות. התייחסות למכפיל הרווח בלבד בלי להתחשב בתמונה הכללית של עסקי החברה עלולה להביא למסקנה שגויה.
דניאל שבקס הוא מנהל החטיבה הפיננסית ב’הירשוביץ פתרונות’. אין לראות באמור לעיל משום ייעוץ השקעות, המלצה או חוות דעת באשר לכדאיות השקעה במוצרים פיננסיים מכל מין וסוג שהם.
